作者：陶冬，來(lái)源：財(cái)經(jīng)觀察（ID：qqcjgc）

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬最近從多個(gè)方面深入當(dāng)前A股以及世界經(jīng)濟(jì)狀況。在他看來(lái)，A股牛市完了沒(méi)有，實(shí)際上只要問(wèn)問(wèn)你自己，如果下一輪股市再往上走的時(shí)候，你進(jìn)不進(jìn)？

中國(guó)賺錢(qián)的黃金時(shí)代，財(cái)富集聚、財(cái)產(chǎn)價(jià)格上升的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，這是由經(jīng)濟(jì)規(guī)律所決定的，不是你我的意志、不是監(jiān)管的意志、不是國(guó)家的意志所能改變的。中國(guó)基建投資的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去，中國(guó)房地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去，中國(guó)住宅熱的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去，中國(guó)刺激政策的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去了。

什么沒(méi)有成為過(guò)去？消費(fèi)是現(xiàn)在時(shí)，是未來(lái)時(shí)。中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率可能比十年前少掉一半，這個(gè)就是我們商品界所要面臨的新常態(tài)。但是這不代表一個(gè)新的增長(zhǎng)模式，不會(huì)在未來(lái)產(chǎn)生，這不代表中國(guó)的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有未來(lái)。

正文：

相信在座的各位朋友都是帶著很多問(wèn)題過(guò)來(lái)的。這股市跌成這樣，經(jīng)濟(jì)還能不能持續(xù)？我在給大家一個(gè)答案之前，如果把一些顯而易見(jiàn)的事情弄清楚了，許多事情的答案自然就出來(lái)了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代

這個(gè)顯而易見(jiàn)的事情是什么？這就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了后工業(yè)化時(shí)代。中國(guó)的投資GDP，一度是往上走的，大概走到2007年的時(shí)候開(kāi)始出現(xiàn)見(jiàn)頂?shù)嫩E象，因?yàn)橹袊?guó)的工資持續(xù)的雙位數(shù)增長(zhǎng)，中國(guó)的匯率大幅度升值，但是這件事情被全球金融海嘯所掩蓋。

政府為了保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快的增長(zhǎng)，出臺(tái)了4萬(wàn)億刺激政策，但中國(guó)的投資GDP比例并沒(méi)有因此再往上走，中國(guó)進(jìn)入了后工業(yè)化時(shí)代。

那么，在中國(guó)的債務(wù)GDP比例當(dāng)中，實(shí)際反映得非常明顯。上屆政府的時(shí)候，我們的債務(wù)GDP的比例是110%，而現(xiàn)在我們的債務(wù)GDP是230%。新一屆領(lǐng)導(dǎo)在2014年的時(shí)候，試圖把中國(guó)經(jīng)濟(jì)收一收。中國(guó)貨幣政策的常態(tài)變成了去杠桿。

2014年每一個(gè)季度人民銀行的報(bào)告，都有一句話(huà)叫“去杠桿”。政府試圖在不影響經(jīng)濟(jì)大局、不影響民生的情況下，慢慢地去杠桿。但是經(jīng)濟(jì)開(kāi)始往下走，進(jìn)入新常態(tài)。那么在2014年我們?cè)?jīng)有一段時(shí)間杠桿比例趨穩(wěn)之后，人民銀行再度進(jìn)入了寬松的貨幣政策，于是我們看到這個(gè)比例又開(kāi)始往上走。換句話(huà)說(shuō)，貨幣政策重新回到了10年前的老路。

自從2010年之后，銀行們就不再敢借錢(qián)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨冷，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了后工業(yè)化時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的回落。

我們?cè)倏吹诙€(gè)大格局上面，自從中國(guó)成為了世界加工廠(chǎng)之后，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差的GDP比例一個(gè)勁的往上串，最多的時(shí)候達(dá)到了10%，這是真正的財(cái)富，帶來(lái)一輪快速的增產(chǎn)升值，也帶來(lái)了外部的持續(xù)大規(guī)模的積累。但是從2008年之后一下子下滑了，今天我們還是在順差之中，但順差幅度只有我們最輝煌時(shí)代的百分之十幾，換句話(huà)說(shuō)我們從外國(guó)人那兒賺錢(qián)的能力弱了很多。

那么，我們集聚財(cái)富的能力實(shí)際上也在放慢。既然咱們從老外賺不來(lái)錢(qián)了，咱們印錢(qián)，硬撐也要把這個(gè)資產(chǎn)價(jià)格撐上去，這個(gè)就是過(guò)去幾年的政策和作為。

歐洲已經(jīng)由逆差變成了順差，美國(guó)今天還是逆差，但出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的改善，換句話(huà)說(shuō)，財(cái)富制造能力的全球分布出現(xiàn)了一次再分配。中國(guó)賺錢(qián)的黃金時(shí)代，財(cái)富集聚、財(cái)產(chǎn)價(jià)格上升的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，這是由經(jīng)濟(jì)規(guī)律所決定的，不是你我的意志、不是監(jiān)管的意志、不是國(guó)家的意志所能改變的。

什么是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新常態(tài)？

直到今天，大家都明白，10%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恐怕是強(qiáng)人所難。于是從去年下半年開(kāi)始，北京開(kāi)始談“新常態(tài)”。但是新常態(tài)的增長(zhǎng)到底是多少？似乎市場(chǎng)認(rèn)為7%是我們?cè)鲩L(zhǎng)的新常態(tài)，但是7%是不是真的是我們今后五年、十年、二十年增長(zhǎng)的新常態(tài)呢？

四年前中國(guó)有三個(gè)城市每年有50天以上的時(shí)間PM2.5處在警戒線(xiàn)，中國(guó)的警戒值是75，而全球衛(wèi)生組織的警戒值是25。今天中國(guó)只有三個(gè)城市是在警戒線(xiàn)下面的，沒(méi)有一個(gè)城市達(dá)到世界衛(wèi)生組織25的標(biāo)準(zhǔn)。你說(shuō)這樣的增長(zhǎng)是否可持續(xù)？目前的增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。

今年中國(guó)開(kāi)始重啟核電站建設(shè)，從現(xiàn)在到2020年中國(guó)所建的核電站總數(shù)量會(huì)超過(guò)目前世界上所有核電站的數(shù)量。當(dāng)這個(gè)成為現(xiàn)實(shí)的時(shí)候，中國(guó)的火力發(fā)電的電廠(chǎng)起碼會(huì)被再砍掉三分之一，中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)從現(xiàn)在起碼再砍掉三分之一，中國(guó)汽油的標(biāo)號(hào)起碼再往上升兩號(hào)，只有這樣我們才能避免這樣的情況。

這個(gè)就是為什么你我所熟悉的中國(guó)對(duì)于商品的需求模式已經(jīng)一去不復(fù)返了。到今天誰(shuí)都知道需求是弱的，但許多人心中還希望一個(gè)新的周期還會(huì)起來(lái)。

經(jīng)濟(jì)一定會(huì)有周期，但下一個(gè)周期的頂峰，比上一個(gè)周期的底部高出多少，這是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)所決定的，這是你我都必須意識(shí)到的。

最重要的不是怎么賺大錢(qián)，而是守住風(fēng)險(xiǎn)門(mén)戶(hù)

來(lái)到這兒不講兩句A股，恐怕對(duì)不起大家。對(duì)A股怎么看？我認(rèn)為A股牛市未了，但到這個(gè)點(diǎn)上，振蕩無(wú)法避免，坦率來(lái)說(shuō)A股今天的走勢(shì)與我們經(jīng)濟(jì)人分析是背道而馳的，但這個(gè)牛市不是基本面主導(dǎo)的，這是政策面主導(dǎo)的牛市。

銀行今天不借錢(qián)了。去年7月份政府推出十條政策督促銀行借錢(qián)，完全沒(méi)有奏效。11月份再度推出十條，還是沒(méi)有奏效。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問(wèn)題愈演愈烈，政府苦無(wú)對(duì)策，直到一天“資本市場(chǎng)”來(lái)了。政府需要把地方債下的基建項(xiàng)目打了包在固定收益上賣(mài)出去，需要在銀行集資充實(shí)資本金。

在我看來(lái)，政府需要一個(gè)牛市來(lái)解前幾年的套。也許決策者想讓股市在十九大之前沖到7000點(diǎn)，但老百姓兩個(gè)星期就給你沖到7000點(diǎn)。決策者并不反對(duì)牛市這個(gè)方向，但咱們中國(guó)大媽們讓所有決策者大吃一驚，需要干預(yù)一下。所以我認(rèn)為決策者干預(yù)的不是牛市的方向，而是牛市的速度，需要給牛拉一拉韁繩，但一拉就直接把牛給趴下來(lái)了。

幾年前炒高房?jī)r(jià)之后賣(mài)地，當(dāng)房地產(chǎn)炒不動(dòng)后，又出來(lái)理財(cái)產(chǎn)品。當(dāng)這兩個(gè)泡沫都玩不下去了，又搞出了一個(gè)資本市場(chǎng)，把民間超過(guò)儲(chǔ)蓄拿出來(lái)去填財(cái)政的窟窿，用政策的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)叫“用活存量”。所以你問(wèn)我A股牛市完了沒(méi)有？實(shí)際上不必問(wèn)我，問(wèn)問(wèn)你自己，如果下一輪股市再往上走的時(shí)候，你進(jìn)不進(jìn)？

但是我覺(jué)得在座的各位還沒(méi)有死心。今天的股市你要陪著玩，跟著賺一把沒(méi)有問(wèn)題，但一定要注意風(fēng)險(xiǎn)，千萬(wàn)記得識(shí)進(jìn)退。中國(guó)信貸的鐘擺已經(jīng)從這頭擺到了那頭的極限了。人民銀行在這個(gè)位置上面還可以維持一段時(shí)間，大家都可以再開(kāi)心開(kāi)心。但是，決策者不是神，經(jīng)濟(jì)有周期，信貸有周期，這是一個(gè)規(guī)律。

決策者有可能把這個(gè)周期撐長(zhǎng)一點(diǎn)，但沒(méi)有辦法燙平這個(gè)周期。有朝一日，這鐘擺會(huì)從這兒開(kāi)始往回走，那么流動(dòng)性的壓力就會(huì)壓在整個(gè)經(jīng)濟(jì)上。經(jīng)濟(jì)不同部門(mén)承受壓力的能力不一樣，最弱的一環(huán)會(huì)先斷開(kāi)。當(dāng)這個(gè)出現(xiàn)的時(shí)候，我們就可能出現(xiàn)一個(gè)連鎖反應(yīng)。

什么是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最弱的環(huán)節(jié)？那些高杠桿的環(huán)節(jié)，如房地產(chǎn)、地方債、影子銀行，而且這些在金融創(chuàng)新的名義之下，一大堆的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品把風(fēng)險(xiǎn)全綁在一起了，誰(shuí)也說(shuō)不清哪兒是風(fēng)險(xiǎn)。誰(shuí)也說(shuō)不清一旦風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了以后，怎么樣傳遞。所以當(dāng)真正出現(xiàn)一次比較成規(guī)模的“去杠桿”的時(shí)候，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)一次連鎖的反應(yīng)，這是今后幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的風(fēng)險(xiǎn)所在。

這個(gè)時(shí)間點(diǎn)什么時(shí)候出現(xiàn)？我不敢說(shuō)，我估計(jì)不會(huì)是今年，因?yàn)榇蠹叶紱](méi)有死心，政府手頭還有許多的辦法。但是我想三年后，在座的各位都需要牢牢記在心上的，你的現(xiàn)金流到時(shí)候會(huì)不會(huì)出問(wèn)題？

哪怕你的現(xiàn)金流不出問(wèn)題，那你的上游、下游會(huì)不會(huì)出問(wèn)題？這是大家在此時(shí)此刻需要未雨綢繆的。在座的各位都經(jīng)歷了一場(chǎng)商品的盛宴，都經(jīng)歷了一場(chǎng)資本市場(chǎng)的盛宴，我也沒(méi)有讓你今天就從市場(chǎng)里面跑出去，但是給大家一句贈(zèng)言，從今后三五年來(lái)看，最重要的不是怎么今天賺大錢(qián)，而是守住風(fēng)險(xiǎn)的門(mén)戶(hù)。

三個(gè)偉人改變世界經(jīng)濟(jì)格局

我們談?wù)撊蛐蝿?shì)，然后再回到中國(guó)經(jīng)濟(jì)。2015年，我們預(yù)計(jì)全球增長(zhǎng)2.8%，比去年的2.6%有所改善。但全世界都在面臨著一個(gè)投資難的問(wèn)題，全世界民間企業(yè)都不愿意投資了，這是大家在把握大局的時(shí)候必須要了解的新常態(tài)，這是一個(gè)全球現(xiàn)象。

為什么會(huì)這樣？上世紀(jì)80年代出現(xiàn)過(guò)三個(gè)偉人，改變了全球經(jīng)濟(jì)的格局。第一個(gè)叫撒切爾，她把戰(zhàn)后國(guó)家資本主義的整個(gè)理念、國(guó)家福利的理念、工會(huì)的理念全部打爛了，把整個(gè)英國(guó)推倒重來(lái)，這個(gè)不僅僅對(duì)于英國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了極其深遠(yuǎn)的影響，給全球的思潮都帶來(lái)了極其深遠(yuǎn)的影響。

第二個(gè)偉人叫里根，他把大國(guó)家小經(jīng)濟(jì)的凱恩斯理論作出了一個(gè)顛覆性的改革，小政府大經(jīng)濟(jì)，自由經(jīng)濟(jì)、放任經(jīng)濟(jì)，所謂弗里德曼的貨幣學(xué)派超越了凱恩斯主義，成為了經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)力量，小政府帶來(lái)的是民間企業(yè)的一次蓬勃發(fā)展，全球經(jīng)濟(jì)從滯漲中間爬了出來(lái)。

第三個(gè)偉人叫鄧小平，他在中國(guó)推動(dòng)一次體制上的革命，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的變革，大幅度地提升了中國(guó)的生產(chǎn)力，他在中國(guó)改革的結(jié)果所帶來(lái)的影響，不僅中國(guó)人民感受到了，全世界都感受到了，全球出現(xiàn)了一次資本外包的局面，全球出現(xiàn)了一次低通脹的局面。這為我們過(guò)去十年的資產(chǎn)升值經(jīng)濟(jì)騰飛奠定了基礎(chǔ)。

80年代一場(chǎng)思維的革命，體制上的變更，結(jié)構(gòu)上的重大變化，為我們帶來(lái)了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新常態(tài)，需求的新常態(tài)。但是這個(gè)常態(tài)到了本世紀(jì)初的時(shí)候，就慢慢地難以為繼了。之后被格林斯潘的泡沫頂了一頂，當(dāng)泡沫自己都頂不住，出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，全世界的央行出現(xiàn)了QE，又給我們的經(jīng)濟(jì)添了七年的增長(zhǎng)。

現(xiàn)在大家都覺(jué)得需求起不來(lái)，但心中還有一線(xiàn)希望，最終會(huì)像過(guò)去那樣起來(lái)。實(shí)際上本世紀(jì)初已經(jīng)出現(xiàn)民營(yíng)投資的疲軟，因?yàn)榻裉煸谕顿Y所能得到的回報(bào)和80年代投資已經(jīng)是南轅北轍了。這些問(wèn)題不解決，光靠貨幣政策忽悠投資，帶來(lái)的是金融的投資而不是實(shí)業(yè)的投資，因?yàn)檎麄€(gè)營(yíng)商環(huán)境的常態(tài)出現(xiàn)了改變。

美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息根本不重要

全球增長(zhǎng)改善了，貿(mào)易等等其他都會(huì)改善。今年的貿(mào)易總體來(lái)講會(huì)比去年略有改善，但是我想給你講一個(gè)我90年代初去香港看的第一部香港電影。那是鄭秀文主演的一個(gè)貧家女子，一心想變鳳凰，于是她傾其所有買(mǎi)了一張飛機(jī)頭等艙，想讓她撞上高富帥，終于讓她撞上了，回來(lái)的路上發(fā)現(xiàn)那個(gè)高富帥也是一個(gè)貧困的人。

這是全球經(jīng)濟(jì)實(shí)體貿(mào)易的實(shí)際情況，大家都指望著對(duì)方拉兄弟一把，所以一個(gè)個(gè)都搞貨幣戰(zhàn)，降息，把利率往下走。每一個(gè)故事聽(tīng)上去好象是真的，但全球的需求就這么多，最后疊加起來(lái)就這么一個(gè)高度，不可能給你搞出一個(gè)高富帥或者白富美出來(lái)，這個(gè)是今天經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀。

除了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)有一點(diǎn)復(fù)蘇以外，全世界并沒(méi)有真正走出困境，因?yàn)榇蠹叶荚谥竿麆e的人拉兄弟一把。如果看美國(guó)的話(huà)，就業(yè)明顯出現(xiàn)了改善，這是一個(gè)好的故事，而且我們看到美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)需求供應(yīng)已經(jīng)打破了過(guò)去相當(dāng)一段時(shí)間的持續(xù)的困境，一個(gè)新的常態(tài)在成型之中。

美聯(lián)儲(chǔ)也明言會(huì)加息，什么時(shí)候會(huì)第一次？我個(gè)人認(rèn)為今年秋季美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)第一次加息。到明年的時(shí)候，美國(guó)的利率在1.5%到2%之間，之后會(huì)停一停。但我認(rèn)為猜想何時(shí)加息根本不重要，真正重要的是美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)和通貨膨脹之間的菲利普斯曲線(xiàn)非常明顯。

換句話(huà)說(shuō)當(dāng)工資上漲的時(shí)候，通貨膨脹一定會(huì)起來(lái)。你去看看大型的超市，主題公園的工資一漲就是10%、20%，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此深感擔(dān)憂(yōu)。美國(guó)今天全面通貨膨脹的壓力不大，但工資主導(dǎo)的通貨膨脹的壓力非常大。

另外，我們必須認(rèn)識(shí)到不管美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)怎么樣，不管美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況怎么樣，今天美國(guó)的經(jīng)濟(jì)肯定不在一個(gè)緊急狀況之下。利率從緊急狀態(tài)下稍微退一點(diǎn)出來(lái)，這是有政治考量的，因?yàn)榻裉斓拿绹?guó)國(guó)會(huì)全是共和黨執(zhí)政的，而共和黨一直對(duì)QE不感冒，所以我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)很快會(huì)出現(xiàn)第一次加息，我認(rèn)為這個(gè)是沒(méi)有什么懸念的。

至于9月份還是12月份并不重要，重要的是今天美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)成員所預(yù)言的利率會(huì)怎么樣和美國(guó)債市現(xiàn)在表現(xiàn)出來(lái)的他們認(rèn)為會(huì)怎么走之間有明顯的不同意見(jiàn)，而這兩個(gè)中間只會(huì)有一個(gè)對(duì)的。

我認(rèn)為美國(guó)的國(guó)債利率2.49%，但這還沒(méi)有完全反映出來(lái)，今年下半年最大的全球金融市場(chǎng)杠桿不是希臘，是美國(guó)國(guó)債，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債是所有資產(chǎn)的定價(jià)錨，資金自然會(huì)有一個(gè)條件反射式的收縮，這在過(guò)去一個(gè)月里面已經(jīng)出現(xiàn)，但我們認(rèn)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。今天我們需要關(guān)注的不是美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候加息，而是市場(chǎng)什么時(shí)候會(huì)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息作出一個(gè)預(yù)期上的修整，同時(shí)由此帶來(lái)市場(chǎng)的振蕩。

歐洲的財(cái)政赤字整體是均衡的

談到歐洲，歐洲的經(jīng)濟(jì)有所改善，但是美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)的最大差別是，歐洲的國(guó)債利率下調(diào)，但銀行的利率并沒(méi)有下調(diào)，換句話(huà)說(shuō)，歐洲出現(xiàn)了金融資產(chǎn)價(jià)格上面的復(fù)蘇，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有想象得這么好。另外一個(gè)差別，美國(guó)的失業(yè)率出現(xiàn)了明顯的下降，歐洲的失業(yè)率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下降，這個(gè)是我認(rèn)為歐洲復(fù)蘇的重大問(wèn)題。

針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，歐洲央行搞出一個(gè)QE，把很多歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債利率都拉到了負(fù)值上面去。我認(rèn)為OECD的QE要比美國(guó)的QE對(duì)市場(chǎng)影響大得多。為什么？因?yàn)槊绹?guó)一方面美聯(lián)儲(chǔ)在買(mǎi)國(guó)債，另一方面美國(guó)的國(guó)家是財(cái)政赤字，所以山姆大叔在不斷發(fā)國(guó)債，有買(mǎi)有賣(mài)，有一個(gè)市場(chǎng)的均衡點(diǎn)。

但在歐洲，整體來(lái)說(shuō)歐洲的財(cái)政赤字是均衡的，德國(guó)是順差，歐洲央行的德拉吉說(shuō)從今年3月份到明年的9月份總共要買(mǎi)4000億歐元的德國(guó)國(guó)債。你知道在這個(gè)過(guò)程中，德國(guó)總共發(fā)債發(fā)了多少？60億。他到那兒去買(mǎi)4000億？多數(shù)銀行的國(guó)債是壓箱底的，有幾個(gè)能賣(mài)出去的，一看現(xiàn)在是奇貨可居，也不賣(mài)了。

于是德拉吉的QE在債市上面造出了不均衡，這個(gè)帶來(lái)了利率的負(fù)值，這是非常荒謬的現(xiàn)象。政府明明到我這兒借錢(qián)，我不僅拿不到利率，還要去貼錢(qián)給他，去拿一個(gè)擁有債權(quán)的資格。這個(gè)就埋下了過(guò)去兩個(gè)月，歐洲尤其是德國(guó)債市爆跌的隱憂(yōu)。我認(rèn)為哪怕今天德國(guó)的國(guó)債也沒(méi)有反映出真正資金成本，國(guó)債市場(chǎng)不僅是美國(guó)，歐洲的債市也存在著套利，也是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一個(gè)隱憂(yōu)。

談到希臘的時(shí)候，我實(shí)在不知道希臘該怎么做。希臘在過(guò)去的150年間，他違約的次數(shù)比世界上絕大多數(shù)的國(guó)家還多。你跟一個(gè)孩子做談判，你沒(méi)有辦法用理性來(lái)衡量來(lái)預(yù)測(cè)他的行為模式。但同時(shí)我又可以告訴你，希臘要是出局的話(huà)，希臘和歐洲是雙輸?shù)木置?，有了第一個(gè)退出，就會(huì)有第二個(gè)、第三個(gè)退出，早晚歐元結(jié)構(gòu)就會(huì)出現(xiàn)變化。

對(duì)于歐洲的領(lǐng)袖來(lái)講，一方面需要強(qiáng)硬來(lái)制止道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面能夠納稅的錢(qián)稍微變一變，買(mǎi)一個(gè)太平，他還是愿意做的，所以這件事情在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上會(huì)找出一個(gè)出路，但這個(gè)過(guò)程會(huì)充滿(mǎn)了過(guò)山車(chē)式的振蕩。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是一場(chǎng)騙局

我想談?wù)勅毡?a target="_blank" style="color: black;" >經(jīng)濟(jì)，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于我來(lái)說(shuō)壓根就是一場(chǎng)騙局。通過(guò)匯率貶值來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，實(shí)體通脹慢慢開(kāi)始出現(xiàn)了，日本銀行實(shí)際上今年已經(jīng)沒(méi)有再加進(jìn)一步QE的空間了。明年不能說(shuō)完全沒(méi)有，有也要重新創(chuàng)新它的模式，因?yàn)槿种坏娜毡緡?guó)債已經(jīng)在日本央行的手里。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，就是他可以把股票市場(chǎng)，把匯率市場(chǎng)忽悠上去，但是企業(yè)并不相信安倍神話(huà)，企業(yè)自己對(duì)今后的前景沒(méi)有信心，所以日本的工資上漲幾乎沒(méi)有怎么出現(xiàn)。

大家如果看企業(yè)盈利的話(huà)，企業(yè)并沒(méi)有投資，企業(yè)請(qǐng)的多數(shù)是臨時(shí)工，如果你看日本消費(fèi)主力的“30歲50歲”階層，他的收入實(shí)際上在收縮，工資沒(méi)有怎么漲，但福利在往下降。年輕人找到的都是臨時(shí)工，對(duì)未來(lái)信心不大，中年人實(shí)際收入還在下降，你說(shuō)讓他們?cè)趺椿ㄥX(qián)？不花錢(qián)，企業(yè)就沒(méi)有信心投資，沒(méi)有信心投資，工資就上不去，消費(fèi)就上不去，這個(gè)就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)不可能成功的原因。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)不可能成功的更重要的原因，日本的企業(yè)不再有創(chuàng)新的能力。在座的各位，用蘋(píng)果iPhone的請(qǐng)舉手，請(qǐng)問(wèn)用三星的請(qǐng)舉手，用日本索尼手機(jī)的請(qǐng)舉手？沒(méi)有。我如果有一個(gè)索尼手機(jī)便宜10%，換你的iPhone或者三星或者小米的，愿意的請(qǐng)站起來(lái)。沒(méi)有人愿意。因?yàn)槿毡镜氖謾C(jī)這么多年沒(méi)有R&D投資，他的用戶(hù)感受比他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差出一截。

日本上一次出現(xiàn)讓全世界眼睛一亮的產(chǎn)品是2001年P(guān)S1，之后再也沒(méi)有了。如果你沒(méi)有科技上的創(chuàng)新，你就很難真正占有市場(chǎng)，這個(gè)不是靠弄一點(diǎn)QE就可以的，這個(gè)是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的尷尬，這個(gè)是全世界政府共同的尷尬。

對(duì)美元持長(zhǎng)期樂(lè)觀的態(tài)度

今天全世界需要的是改革，是在結(jié)構(gòu)上面突破，但是大家都回到了一個(gè)民粹主義，誰(shuí)都不愿意做一點(diǎn)短期痛苦的事情，大家在結(jié)構(gòu)問(wèn)題上繞一個(gè)圈討論，最后都沒(méi)有做事情，又回去指望著貨幣政策來(lái)解決這些問(wèn)題。如果貨幣政策可以解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的話(huà)，羅馬帝國(guó)就不會(huì)崩潰了，津巴布韋已經(jīng)成為世界超強(qiáng)國(guó)了，津巴布韋的貨幣后面是27個(gè)“0”，到底用什么樣的數(shù)值單位表達(dá)我都不知道了。

貨幣政策解決不了這些問(wèn)題，我們今天試圖用貨幣政策來(lái)越俎代庖做民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該做的事情，第一，緣木求魚(yú)，第二埋下更大的禍害。

我認(rèn)為美元中期反彈了一半還沒(méi)有過(guò)去，美元這東西實(shí)際上也很簡(jiǎn)單，美元每7年至9年就會(huì)出現(xiàn)大升大跌。這次離美元的底部大概走了四年，我認(rèn)為還有相當(dāng)一段路要走。為什么？如果你要去看美元基本面的話(huà)，它的進(jìn)口除了石油以外，出現(xiàn)了一次結(jié)構(gòu)性的回落。

同時(shí)美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)不管什么時(shí)候加息，它的貨幣政策的方向和世界其它的貨幣政策方向是反的，最重要的，我對(duì)美元持以長(zhǎng)期樂(lè)觀的態(tài)度是兩個(gè)原因，第一個(gè)原因制造業(yè)重回美國(guó)，在稅收上面出現(xiàn)了一系列新的突破。像Google辦廠(chǎng)在美國(guó)，很多科技的廠(chǎng)在美國(guó)設(shè)起來(lái)，制造業(yè)重回美國(guó)，為美元的強(qiáng)勢(shì)地位奠定了中期的基礎(chǔ)。

第二個(gè)大的優(yōu)勢(shì)，是美國(guó)的能源革命，頁(yè)巖氣革命。從中長(zhǎng)期來(lái)看，頁(yè)巖氣是一次能源結(jié)構(gòu)上的變化。到2020年前后，美國(guó)會(huì)變成世界最大的能源出口國(guó)，美國(guó)的貿(mào)易赤字會(huì)因此出現(xiàn)一次結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，是美國(guó)人支付給其他地方美元的數(shù)量會(huì)大幅度的下降。這意味著什么？意味著世界其他地區(qū)會(huì)出現(xiàn)“美元荒”，實(shí)際上現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了。

你覺(jué)得能源革命今后幾年會(huì)怎么走？這個(gè)就可以判斷美元中期的趨勢(shì)是在哪里。當(dāng)美元出現(xiàn)持續(xù)升值的時(shí)候，新興市場(chǎng)必有一劫，上一次美元持續(xù)升值是什么時(shí)候？1993年到2001年。1995年出現(xiàn)了墨西哥危機(jī)，1997年亞洲危機(jī)，1998年俄羅斯危機(jī)，1999年巴西危機(jī)，2001年阿根廷危機(jī)。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)勢(shì)，資金流向轉(zhuǎn)勢(shì)的時(shí)候，資金從新興市場(chǎng)流回美元區(qū)，是大概率事件。當(dāng)這個(gè)出現(xiàn)的時(shí)候，新興市場(chǎng)會(huì)面臨許許多多的問(wèn)題，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

人民幣匯率升值告一段落

中國(guó)的貨幣政策、財(cái)政政策的邊際效益已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度的下降。人民幣匯率的升值，我認(rèn)為基本上已經(jīng)告一段落了，今天美國(guó)人已經(jīng)不再逼我們升值了，但是人民幣短期它也跌不下來(lái)。

但今天制止人民幣出現(xiàn)貶值的最大的理由是中國(guó)不敢讓人民幣真正的貶值，因?yàn)橐坏┤藗儗?duì)于匯率貶值預(yù)期出現(xiàn)改變的話(huà)，中國(guó)會(huì)出現(xiàn)大量的資本外逃，所以維持一個(gè)不升不貶是一個(gè)靠譜的預(yù)期。如果三年以后出現(xiàn)一次由于信貸收縮帶來(lái)一系列反映的話(huà)，那個(gè)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)比較大的匯率貶值。

再講講房地產(chǎn)市場(chǎng)。股市這么紅，房地產(chǎn)不可避免地在我看來(lái)會(huì)有一個(gè)小陽(yáng)春，這陽(yáng)春實(shí)際上已經(jīng)在發(fā)生了。因此我認(rèn)為短期房地產(chǎn)市場(chǎng)不論從價(jià)格還是從成交量上面，會(huì)有一個(gè)持續(xù)的反彈。過(guò)去二十幾年來(lái)中國(guó)歷史上第一次房地產(chǎn)調(diào)整不是政策調(diào)整主導(dǎo)的，而是庫(kù)存主導(dǎo)。平均中國(guó)的城市現(xiàn)有的庫(kù)存量，假定從今天開(kāi)始不再建任何一套房子，需要七年的時(shí)間才能消化干凈。世界上正常情況大概在一年半到兩年時(shí)間。

我比較喜歡講的一個(gè)話(huà)叫做，如果海南島能夠按著今天的價(jià)錢(qián)把它所有的庫(kù)存賣(mài)出去，另外開(kāi)發(fā)商把18萬(wàn)畝地建成房子賣(mài)出去，整個(gè)海南島收上來(lái)的錢(qián)足以買(mǎi)下一個(gè)叫曼哈頓的小島。如果這個(gè)不是泡沫，我不知道什么叫泡沫。但是有泡沫，不代表明天就會(huì)被戳破。當(dāng)信貸一旦收縮轉(zhuǎn)移的時(shí)候，信用收縮的連鎖反應(yīng)才是我的擔(dān)心。

消費(fèi)在中國(guó)是現(xiàn)在時(shí)、是未來(lái)時(shí)

我們公正的對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)做一個(gè)評(píng)估。我把經(jīng)濟(jì)看成一個(gè)球，我們把這個(gè)球中間切開(kāi)，切的這個(gè)點(diǎn)用C和S分開(kāi)。C意思是信貸。我認(rèn)為，和銀行信貸有關(guān)系的企業(yè)都沒(méi)戲，和影子銀行掛上鉤的企業(yè)也沒(méi)有戲。S就是和國(guó)企、國(guó)營(yíng)壟斷、政府的財(cái)政刺激、反腐敗、政府監(jiān)管連在一起的都沒(méi)戲。我認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有一塊和C和S沒(méi)有關(guān)系的，中國(guó)的IT行業(yè)就是一個(gè)很好的例子。

今天IT行業(yè)火得不得了，不光有馬云、馬化騰，整個(gè)電商的產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在是火爆得不得了。如果看看中國(guó)4G的產(chǎn)業(yè)鏈、中國(guó)游戲的產(chǎn)業(yè)鏈都火爆得不得了。整個(gè)IT產(chǎn)業(yè)今天欣欣向榮，而且像小米這樣移了三星的奶酪，很快就會(huì)去移蘋(píng)果的奶酪。小米不會(huì)成為一代王者，但他足夠有能力來(lái)削弱幾個(gè)王者。

中國(guó)的IT產(chǎn)業(yè)這么紅火，但是它沒(méi)有C也沒(méi)有S。這個(gè)行業(yè)里面沒(méi)有壟斷，國(guó)家監(jiān)管也很少，根本不需要銀行的錢(qián)。再看其它行業(yè)，比如說(shuō)醫(yī)療、教育、民間的理財(cái)管理，脫離了C和S，是不可活的。我們?cè)侔阎袊?guó)經(jīng)濟(jì)橫切一刀，工業(yè)投資沒(méi)戲、但如果脫離了制造業(yè)PMI之外，中國(guó)的服務(wù)業(yè)是挺紅火的。制造業(yè)多少的就業(yè)機(jī)會(huì)喪失了，但是服務(wù)業(yè)不斷地在制造出新的就業(yè)機(jī)會(huì)。這是另外一塊中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

我們都知道過(guò)去八年中間，中國(guó)的房?jī)r(jià)一線(xiàn)城市平均上漲了2.4倍，在同一個(gè)時(shí)間里面，中國(guó)民營(yíng)的健康行業(yè)市場(chǎng)漲了4倍，中國(guó)的電影業(yè)票房漲了8倍，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)漲了54倍，中國(guó)的民營(yíng)資產(chǎn)管理理財(cái)行業(yè)漲了100倍。

七八年前我很難想象上海的人們會(huì)到戲院里面買(mǎi)張50元的票看電影，因?yàn)檫@戲院的旁邊就是一個(gè)賣(mài)盜版碟的5塊錢(qián)，今天大家都去看電影，還買(mǎi)爆米花。你在上?？匆粓?chǎng)電影付出的價(jià)錢(qián)比我在香港看一場(chǎng)電影還貴。今年2月份中國(guó)的電影票房歷史上第一次超過(guò)了美國(guó)，站到了世界的頂峰，這個(gè)是中國(guó)新的消費(fèi)的產(chǎn)值。

今后十年，中國(guó)的故事在消費(fèi)，但是實(shí)際上里面的學(xué)問(wèn)很大。洋快餐的消費(fèi)在往下，洋咖啡的銷(xiāo)售在正往上走。1986年我離開(kāi)北京的時(shí)候，出國(guó)前，真的在肯德基有人辦婚禮的，那個(gè)時(shí)候中國(guó)的餐廳上面就兩個(gè)燈泡。今天哪個(gè)小伙子對(duì)他的未婚妻說(shuō)咱們?cè)诳系禄k婚禮，后果很?chē)?yán)重。前段時(shí)間我在北京碰到一個(gè)小伙子，在星巴克買(mǎi)了一杯咖啡，我說(shuō)你怎么三十幾塊錢(qián)喝杯咖啡，這位小伙子用看外星人似的眼神看著我用英文回答，“this is life style（這是生活方式）”。

這個(gè)故事的背后是人口結(jié)構(gòu)上面的改變，這個(gè)會(huì)帶來(lái)一系列新的變化。我們的90后、00后，很多人是月光族，到了月底基本上錢(qián)都花光了，這些是拿著中國(guó)護(hù)照的美國(guó)消費(fèi)者。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在出現(xiàn)一次重大的改變，我們?cè)谟梢粋€(gè)投資主導(dǎo)的工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)體系轉(zhuǎn)向一個(gè)消費(fèi)主導(dǎo)的后工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)。

如果要說(shuō)中國(guó)的商品牛的話(huà)，這個(gè)時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。中國(guó)基建投資的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去，中國(guó)房地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去，中國(guó)住宅熱的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去，中國(guó)刺激政策的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過(guò)去了。什么沒(méi)有成為過(guò)去？消費(fèi)是現(xiàn)在時(shí)，是未來(lái)時(shí)，但是消費(fèi)可能帶來(lái)的對(duì)商品的需求，和基建、房地產(chǎn)可能給商品帶來(lái)的需求是完全兩回事。

中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率可能比十年前少掉一半，每一個(gè)單位的增長(zhǎng)率背后所含有的商品的需求可能再砍掉一半，這個(gè)就是我們商品界所要面臨的新常態(tài)。但是這不代表一個(gè)新的增長(zhǎng)模式，不會(huì)在未來(lái)產(chǎn)生，這不代表中國(guó)的經(jīng)濟(jì)沒(méi)有未來(lái)，這個(gè)需要我們?cè)谧母魑荒軌蚩辞?a target="_blank" style="color: black;" >經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，把握未來(lái)，守住風(fēng)險(xiǎn)的門(mén)戶(hù)，開(kāi)創(chuàng)新的業(yè)務(wù)未來(lái)。