在A股兩個(gè)月抹去今年所有漲幅，波動(dòng)率創(chuàng)二十年新高之后。中國(guó)監(jiān)管層準(zhǔn)備引入指數(shù)“熔斷機(jī)制”。然而在A股特殊環(huán)境之下，美式“超速叫?！敝贫饶芊癖苊夤蔀?zāi)重演或許仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

對(duì)抗股災(zāi)利器

熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，其作用在于一旦某個(gè)合約價(jià)格波幅觸及事先規(guī)定的某一水平，交易隨之自動(dòng)暫停，起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。

“熔斷”目的在于防止投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。1988年10月19日，即1987年美國(guó)股市“黑色星期一”一周年后，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)與證券交易委員會(huì)(SEC)批準(zhǔn)了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)的熔斷機(jī)制，在以后18年中，美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模的股災(zāi)。

2008年全球金融危機(jī)讓美國(guó)監(jiān)管層重新審視既有的熔斷制度，他們發(fā)現(xiàn)過(guò)去的參考基準(zhǔn)30家道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)覆蓋面過(guò)窄；而10%、20%、30%三檔“熔斷”設(shè)計(jì)存在不合理之處。

現(xiàn)行的美國(guó)“熔斷機(jī)制”以標(biāo)普500指數(shù)作為基準(zhǔn)，并分為三個(gè)級(jí)別。第一級(jí)為跌幅達(dá)到7%，第二級(jí)為跌幅達(dá)到13%，第三級(jí)為20%。

如果在美中時(shí)間下午2:25之前觸及整個(gè)市場(chǎng)暫停交易制度中的第一級(jí)或第二級(jí)，整個(gè)市場(chǎng)暫停交易15分鐘。

在下午2:25之后，僅20%（第三級(jí)別）跌幅才會(huì)觸發(fā)整個(gè)市場(chǎng)暫停交易。

若任一主要證券市場(chǎng)提前收市，則20%跌幅作為唯一觸發(fā)全市暫停交易機(jī)制將在提前收市前35分鐘生效。

中國(guó)式熔斷

中國(guó)“熔斷機(jī)制”以滬深300指數(shù)作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)；設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值，日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)1次；分檔確定指數(shù)熔斷時(shí)間，觸發(fā)5%熔斷閾值時(shí)，暫停交易30分鐘，熔斷結(jié)束時(shí)進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)，之后繼續(xù)當(dāng)日交易，14:30及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。

在中國(guó)“熔斷機(jī)制”意見(jiàn)出爐后，彭博新聞社對(duì)15位券商和基金人士，其中有12位都投了贊成票。

“這比讓股票自行停牌好多了，”康宏資產(chǎn)管理公司高級(jí)投資策略師馬貞和稱(chēng)，“假如熔斷機(jī)制的規(guī)劃合理透明，應(yīng)該有助于在最脆弱的時(shí)候穩(wěn)定市場(chǎng)。”

流動(dòng)性難題

A股市場(chǎng)目前實(shí)施個(gè)股和指數(shù)10%漲跌幅限制。而當(dāng)前實(shí)施熔斷機(jī)制的歐美證券市場(chǎng)上，絕大多數(shù)是沒(méi)有漲跌幅限制的，這使得A股流動(dòng)性減少問(wèn)題變得更為突出。

在救市措施逐步退出后，流動(dòng)性匱乏成為中國(guó)股市面臨的風(fēng)險(xiǎn)。9月5日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布擬引入指數(shù)熔斷機(jī)制后，滬綜指成交量下滑超過(guò)40%，成交量觸及2月以來(lái)低點(diǎn)。

招銀國(guó)際研究部策略師蘇沛豐稱(chēng)認(rèn)為，“一旦A股暫停交易，港股的賣(mài)壓就會(huì)增加，“散戶(hù)會(huì)是輸家，因?yàn)楣善彪y以變現(xiàn)，券商也將受害。”

如果流動(dòng)性匱乏持續(xù)，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)或?qū)㈦y以重啟IPO。只要不重啟IPO，股市就無(wú)法發(fā)揮融資功能。

監(jiān)管與效率的沖突對(duì)美國(guó)同樣是一個(gè)難題。金融危機(jī)之后，交易所在經(jīng)營(yíng)中都力爭(zhēng)做到規(guī)模比對(duì)手更大、速度比對(duì)手更快，“熔斷機(jī)制”存在，使得交易所變得更為最弱。

2010年5月6日，道瓊斯指數(shù)在5分鐘內(nèi)暴跌600點(diǎn)，近1萬(wàn)億美元市值在短短幾分鐘內(nèi)從美股市場(chǎng)蒸發(fā)。而美國(guó)相關(guān)部門(mén)拿出一個(gè)合理的解釋?zhuān)瑓s最終花費(fèi)了5個(gè)月時(shí)間。而他們最終發(fā)現(xiàn)一家非高頻交易公司僅僅一個(gè)電腦交易系統(tǒng)，就制造了“閃電暴跌”。

新挑戰(zhàn)

美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近，以及全球金融市場(chǎng)震蕩加劇，正再度考驗(yàn)美股“熔斷機(jī)制”。

過(guò)去兩個(gè)月來(lái)美國(guó)股市波動(dòng)大幅升高。有“恐慌指數(shù)”支撐的芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)的波動(dòng)率指數(shù)（VIX)在8月底一度連續(xù)3天高于30，達(dá)到歷史最高水平。

8月24日美股開(kāi)盤(pán)前股指期貨大跌，最終觸發(fā)“熔斷”，美國(guó)三大交易所股指期貨均暫停交易。

在美股觸發(fā)熔斷之后， 從數(shù)據(jù)看市場(chǎng)波動(dòng)有所下降。目前VIX指數(shù)處在23附近，比1990迄今以來(lái)平均水平高3個(gè)點(diǎn)，比2013-14年平均水平高出9個(gè)點(diǎn)。

高盛（Goldman Sachs）認(rèn)為，歷史上看美聯(lián)儲(chǔ)三次加息后標(biāo)普500回報(bào)均走低，但至少目前為止，波動(dòng)性和VIX指數(shù)不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。