本周二（4月21日）備受關(guān)注的天威中票終于違約，作為第一例國(guó)企公募債券違約事件，具有“里程碑”式意義，但市場(chǎng)對(duì)此的解讀卻相對(duì)樂(lè)觀，因天威身為國(guó)企，最終剛兌可能性較大，即便不能剛兌，允許違約對(duì)金融市場(chǎng)改革也是利好。

天威集團(tuán)事實(shí)上已經(jīng)破產(chǎn)

數(shù)據(jù)顯示，保定天威集團(tuán)本期債券發(fā)行規(guī)模共計(jì)15億元，債券利率為5.70%，本期應(yīng)付的利息僅為8550萬(wàn)元。公開(kāi)資料顯示，天威集團(tuán)是中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司的全資子公司，后者為國(guó)務(wù)院國(guó)資委旗下的全資大型央企。天威集團(tuán)的此次利息違約也開(kāi)了債券市場(chǎng)央企違約的先河，同時(shí)也是銀行間市場(chǎng)的首例違約。

此前不久，中科云網(wǎng)（湘鄂情）本月本金和利息支付全部違約。更早一些，還有開(kāi)發(fā)商佳兆業(yè)集團(tuán)發(fā)生境外債券和太陽(yáng)能企業(yè)“超日債”違約。

受投資于光伏風(fēng)電等新能源業(yè)務(wù)拖累，天威集團(tuán)11年以來(lái)連續(xù)4年虧損，虧損數(shù)額逐年擴(kuò)大，14年3季度起已陷入資不抵債境地，且因債務(wù)逾期遭多個(gè)債權(quán)人訴訟，經(jīng)營(yíng)持續(xù)性堪憂(yōu)。

事實(shí)上天威集團(tuán)法律上已達(dá)破產(chǎn)條件。簡(jiǎn)單考慮總資產(chǎn)對(duì)總負(fù)債的回收率約66%；易于變現(xiàn)的現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)共計(jì)49.2億，非經(jīng)營(yíng)性剛性債務(wù)達(dá)95.9億，覆蓋率僅約51%。破產(chǎn)清算整體回收率較低，也意味著外在救助所需支付的成本較高。

國(guó)企身份令市場(chǎng)仍存剛兌預(yù)期

不過(guò)，盡管天威之前債市已出現(xiàn)數(shù)次違約，而且天威集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)狀況惡化也被市場(chǎng)所熟知，但基于天威的特殊情況，此前多數(shù)投資者仍對(duì)天威債券剛兌抱有很強(qiáng)的信心。

中金固收團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，首先超日和湘鄂都是典型的民營(yíng)企業(yè)，而天威是國(guó)有企業(yè)，而且是央企中國(guó)兵器裝備集團(tuán)的全資子公司。之前雖然也有一些國(guó)有企業(yè)債券發(fā)生過(guò)兌付危機(jī)，但都在到期前的最后時(shí)刻化險(xiǎn)為夷，并未構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約（比如海龍短融兌付后，發(fā)行人很快宣布進(jìn)入破產(chǎn)重整）。

第二，之前兩支違約債券都是券商主承的交易所債券，市場(chǎng)普遍認(rèn)為券商自有資金有限，“兜底”能力明顯不如銀行，因此對(duì)于銀行主承的銀行間債券抱有更強(qiáng)的“剛兌”預(yù)期。

第三，天威中票本次只是付息不是還本，且付息金額不到9000萬(wàn)，以之前信用事件最終被解決的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使發(fā)行人確實(shí)喪失償付能力，這個(gè)數(shù)字對(duì)于各利益相關(guān)方而言似乎并不是一個(gè)很難消化的金額，因此在到期前仍有被第三方兜底的希望。

事實(shí)上越來(lái)越多的債券違約并沒(méi)有打壓中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)的情緒。周二，債市利率債收益率繼續(xù)大幅下行，券市場(chǎng)指數(shù)大幅上漲。其中，1年以?xún)?nèi)(含1年)期限信用債收益率平均下行超10BP，1年到10年收益率整體下行5~10BP，10年以上期限收益率小幅波動(dòng)。

即使最終違約對(duì)市場(chǎng)也是利好

而且，即便違約，中長(zhǎng)期看也是利好，因打破剛兌與降低社會(huì)融資成本并不矛盾，反而有利于資源有效配置。

中金固收表示，雖然低評(píng)級(jí)企業(yè)的債券融資成本可能因此而提高，但實(shí)際上過(guò)去多年，低資質(zhì)企業(yè)的債券融資成本相對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)而言可能是被低估的，而且是以高評(píng)級(jí)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率的被動(dòng)提升為代價(jià)的。

因此讓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)回歸風(fēng)險(xiǎn)特性，與降低整個(gè)社會(huì)融資成本并不矛盾。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，違約市場(chǎng)化短期內(nèi)雖然可能帶來(lái)陣痛，但長(zhǎng)期看有利于推動(dòng)信用債投資回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源。

維持剛兌會(huì)導(dǎo)致金融資源持續(xù)錯(cuò)配。海通債券舉例表示，目前希臘的國(guó)債利率高達(dá)10%，而德國(guó)國(guó)債利率是負(fù)的。如果歐央行一直給希臘提供擔(dān)保，那么大家都愿意買(mǎi)希臘的國(guó)債。但問(wèn)題是希臘從來(lái)沒(méi)有想努力還錢(qián)，因而資金會(huì)持續(xù)流向錯(cuò)誤的方向。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)本月早些時(shí)候也表示，允許債券違約長(zhǎng)期而言有利中國(guó)債市發(fā)展。

惠譽(yù)稱(chēng)允許更多違約出現(xiàn)，以及制定明確的法律流程處理公司破產(chǎn)，對(duì)于逐步強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律、并最終實(shí)現(xiàn)更加有效而恰如其分的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)至關(guān)重要。中國(guó)境內(nèi)的債券市場(chǎng)如果缺乏違約環(huán)節(jié)，將導(dǎo)致資本配置效率低下，而且人為地推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；這種市場(chǎng)環(huán)境對(duì)規(guī)模更大的國(guó)有企業(yè)尤為有利，因?yàn)橥顿Y者會(huì)設(shè)想政府將扶持這些企業(yè)。

政府有意識(shí)引導(dǎo)違約？

事實(shí)上，從去年開(kāi)始，中央政府就似乎有意識(shí)的在引導(dǎo)部分債務(wù)違約。

前央行貨幣政策委員會(huì)委員、清華大學(xué)教授李稻葵李稻葵稱(chēng)，允許違約是改革的一部分。

自去年初，中誠(chéng)信托信用事件以來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于剛兌被打破的預(yù)期越來(lái)越高，最終在超日債這支民企產(chǎn)業(yè)債上實(shí)現(xiàn)了零的突破。

超日債違約后，一些低評(píng)級(jí)的民企債券出現(xiàn)無(wú)量下跌，城投債市場(chǎng)稍有震動(dòng)，整個(gè)市場(chǎng)并未出現(xiàn)中低等級(jí)信用利差的整體飆升，金融機(jī)構(gòu)也未恐慌性?huà)伿?。平淡?a target="_blank" style="color: black;" >市場(chǎng)反應(yīng)顯示出，中國(guó)的核心信用風(fēng)險(xiǎn)并未暴露，投資者對(duì)地方債的如期兌付依然有著充足的信心。相比之下，2011年年中的那場(chǎng)云南城投違約風(fēng)波，由于直指地方債違約，一度導(dǎo)致信用債市場(chǎng)崩盤(pán)。從前后兩樁事件的迥異結(jié)果中，不難讀出市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)去年四月份就表示，雖然不愿看到，但金融產(chǎn)品違約個(gè)別情況難以避免，要加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，及時(shí)處置，確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)央行副行長(zhǎng)潘功勝更明言，剛性?xún)陡妒?a target="_blank" style="color: black;" >市場(chǎng)不能進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分和確定合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，錯(cuò)誤地抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的水平，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積?！白屢恍┻`約事件順應(yīng)市場(chǎng)的力量而自然發(fā)生，有利于強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律的約束，端正產(chǎn)品發(fā)行者和投資者的行為，有利于財(cái)富管理市場(chǎng)的健康發(fā)展?！?/p>

結(jié)合這些上述的表態(tài)，中央容許部分金融產(chǎn)品違約的意圖十分明確。

投資者現(xiàn)在正密切關(guān)注開(kāi)發(fā)商恒盛地產(chǎn)控股，它們的債券支付將在本周六到期。未來(lái)一年內(nèi)則需關(guān)注08蒙奈倫、12中富01、08二重債、ST銀鴿債等高危債券的后續(xù)進(jìn)展。